流动性好景不再

　　今年以来，货币市场流动性月中收紧、月末转暖的一幕并未在10月份继续上演。在有惊无险地扛过上旬的短暂波动、平稳度过整个中旬之后，资金面的好日子在10月下旬戛然而止。

　　上周流动性趋紧，货币市场利率重新走高，至本周初仍未见缓和。交易员称，30日，银行间市场资金面延续上一日趋紧的态势，机构对中短期资金需求均旺盛，但大型银行出资不多，供求紧张态势有增无减，非银机构融资难度较大，资金利率继续走高。

　　30日，银行间市场存款类机构间债券回购利率纷纷上涨，隔夜利率上涨2基点至2.78%，7天期回购利率因可跨季而上涨近10基点至2.96%，可跨年的2个月回购利率上涨30基点至4.57%，更长期限品种的成交稀少。

　　交易所市场债券回购利率波动更大，印证了月末非银机构融资溢价上升的态势。上交所各期限回购利率保持上行，隔夜利率连续第5日上涨，盘中涨幅超过8%，收报6.795%，上涨166基点；跨月的2天期回购上涨219.5基点，收盘站上7%。截至当日收盘，上交所7天及以内各期限回购利率全部高于5%。

　　在资金面总体偏紧的局面下，结构性紧张的特征较显著。有交易员称，月末银行向外拆出资金意愿下降，尤其是以质押信用债为主的非银类机构融资难度加大，纷纷转道场内市场寻求融资，阶段性加大交易所市场供求矛盾，推动交易所市场资金价格大幅走高。

　　多重因素叠加

　　这一轮流动性波动发端于24日前后，同样伴随着财政收税。

　　通常每月前15日为增值税、消费税等税种的征期。因国庆和中秋“双节”假期，今年10月主要税种征期截止日延后至25日，相应减少了10月中旬流动性扰动因素，加上央行从10月中旬开始投放较多流动性，在财政收税影响集中显现之前，市场资金面一直保持平稳偏宽松。但到24日前后，随着税期影响加大，资金面开始收紧。

　　尽管税期延后，但10月央行没有将流动性“填谷”操作延后。从10月13日一次性足量续做全月到期MLF开始，央行通过公开市场操作连续实施流动性净投放，到25日税期结束也没有停止。期间，央行还首次开展63天期逆回购操作，进一步丰富逆回购期限组合。

　　30日，央行开展1500亿元逆回购操作，包括700亿元7天期、300亿元14天期和500亿元63天期，在足量对冲当日1100亿元逆回购到期之后，净投放400亿元。统计数据显示，过去12个交易日，央行通过MLF和逆回购累计投放资金22480亿元，实施净投放10285亿元；全月净投放超过5800亿元。

　　市场人士认为，10月为缴税大月，并且税期后延，靠近月末，易造成叠加扰动。10月份财政税收规模较大，过去4年均超过5000亿元。

　　某券商债券投资经理表示，今年以来企业盈利状况继续改善，财政增收形势较好，相应加大了财政收税对流动性的影响。虽然目前缴税影响消退，但银行刚经历一波超储消耗，又迎来月末，自身资金也不富余，向外出资更少，使得资金供求较紧张。

　　好在月末效应在跨月后有望消退，但本周超过1万亿元央行流动性工具到期或给下月初资金面蒙上阴影。公开数据显示，本周有8000亿元逆回购到期，周五(11月3日)还有2070亿元MLF到期，到期回笼量达10070亿元，仅次于2月11日至17日当周的10515亿元，为年初以来第二峰值。

　　面对巨额流动性工具到期，央行如何应对无疑将是决定短期资金面波动的重要因素。

　　央行有望对冲

　　因月末有财政支出，月初流动性扰动因素则较少，资金面通常会有所改善，因此央行多转向实施流动性净回笼。但业内人士认为，鉴于本周央行流动性工具到期较多，有进行对冲的必要。

　　本周不光有不少央行流动性工具将到期，政府债发行量也不少。据已知信息，全周将发行4期国债，另外至少有4地将发行地方债，全周政府债供给或超过2600亿元，发行缴款对流动性也会有一定压力。

　　此外，10月以来债券市场走弱，短期波动较大，可能造成的风险也值得关注。因债市持续调整、收益率突破心理关口，一些机构面临止损压力，投资者赎回资管产品的需求上升，市场上流动性需求可能增加。

　　业内人士表示，虽然预计跨月后，缴税和月末因素的不利影响将消退，但资金面仍面临一定考验，再考虑到平抑债券市场过度波动的需求逐渐上升，央行对到期逆回购和MLF进行适量对冲是合理且必要的。

　　值得一提的是，因10月央行公开市场操作力度较大，市场对未来投放力度下降不无担忧。前述债券投资经理表示，10月份央行公开市场操作的净投放超过前两月，且投放相对集中于中下旬，易引起一定误读，但全月净投放量与财政收支差额可能相差不多，在9月超储率进一步下滑的情况下，仍属于相对中性的操作，没有必要担忧未来央行会大幅净回笼。

　　该投资经理表示，年底前流动性内外不利因素仍不少。例如，国债和地方债发行缴款产生的扰动将继续存在；海外主要央行政策调整，可能重新加大资本流动不平衡；从往年来看，年底财政投放到位前，市场资金面通常都不会太平稳，MPA考核、同业存单滚动发行、基金流动性新规实施等可能进一步增加资金面不确定性。更关键的是，年中以来金融机构超储率持续下滑，致使流动性内在稳定性下降，在面对边际扰动时，容易出现波动且波动幅度有所加大。这从以下事实可见一斑：10月央行公开市场操作力度加大，但临近月末流动性仍发生波动。

　　在低超储环境下，央行货币政策操作对流动性状况仍有重要影响。从央行推出63天逆回购交易上看，未来一段时间，保持流动性基本稳定仍是央行开展日常货币政策操作的主要目标。总的来看，年底前流动性虽不乏隐忧，但预计央行将继续张弛有度地开展操作，“削峰填谷”熨平流动性波动，流动性总体状况或将好于三季度。

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