自5月份中间价形成机制引入逆周期因子以来，人民币进入了一段较长的持续升值通道。尤其8月中以来，升值步伐越走越快，仅9月前6个交易日，人民币即对美元升值1.5%，对中国外汇交易中心(CFETS)篮子升值0.7%。中国人民银行于9月8日宣布，从9月11日起，外汇风险准备金率从20%调整为0。随之，央行也取消了境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金的要求。

央行政策调整有实际影响，更有信号作用。根据2015年10月颁布的规定，金融机构开展代客远期售汇业务需缴纳20%的零息外汇风险准备金，按前一个月的远期售汇额计算。例如，8月银行代客远期售汇101亿美元，准备金要占用银行约20亿美元头寸。最新美元贷款利率约为2.46%，准备金意味着银行远期售汇的机会成本增加约49个基点（= 2.46% * 20%）。银行将成本转嫁给客户，提高了企业远期购汇的成本。因此，下调风险准备金至零有助于降低企业远期购汇成本，恢复购汇需求，抵消人民币升值压力。简单假设银行代客远期售汇恢复到“811汇改”前7个月的平均水平，即274亿美元，这意味着银行需多售汇约173亿美元。

同理，为防止跨境套利，央行于去年1月18日宣布对境外机构在境内金融机构的人民币存款执行正常存款准备金政策。按照16.5%的准备金率和1.2万亿境外机构和个人人民币存款总额（央行数据）计算，此举将解冻约1950亿的离岸人民币资金。央行在过去两年深受人民币贬值预期之困扰，但其政策调整也发出了强烈的信号，即它并不愿意看到人民币持续的单边升值。

此外，这一轮人民币由贬转升的驱动因素也值得关注。一方面，人民币走强的背后仍是较为严格的资本管制措施。

为缓解2015年以来人民币贬值和资本外流压力，中国政府引入了一系列具有“临时性”和“权宜性”的跨境宏观审慎管理措施，包括推出外汇风险准备金和离岸人民币存款准备金、收紧企业海外投资和并购、强化跨国公司利润汇出的监管执行、严格个人汇兑的审查和监测、窗口指导银行和机构、以及打击地下钱庄等。这些措施放缓了资本外流，使人民币预期趋于稳定。另一方面，高企的本外币利差引发了出口商的结汇需求。

据我们了解，最近的升值与出口企业结汇关系密切。货物和服务贸易一起，中国经常账户每月可盈余250？300亿美元，下半年可积累1500？1800亿美元。由于过去持续的贬值预期，企业已经持有大量外币存款。8月末，外币存款余额高达7876亿美元，但已开始减少，较7月下降了70亿美元。此外，中国外债偿还周期也基本结束，外债余额自去年下半年重回上升轨道。随着政府放宽企业离岸债券融资的规定，加上汇率预期改善，今年外债余额继续较快上升。这些外汇流入推动了近期人民币汇率的走强。

因此，若央行无意看到人民币单边走强，可以逐步放宽资本管制，尤其是一些临时性的行政措施。在取消外汇风险准备金和离岸人民币存款准备金外，央行还可优先考虑采取以下动作：

?完善“债券通”项目，开启“南向通”；

?减少对居民购汇的审查和限制；

?放松对跨国公司利润汇出的限制，进一步改善营商环境；

?放宽对企业海外并购和投资的审批，尤其是“一带一路”相关项目；

?重启合格境内个人投资者计划（QDII）。

特别地，人民币预期改善也是推进汇率机制改革的重要时间窗口。过去两年，提高人民币汇率弹性的改革目标很大程度上让位于稳定市场预期的现实需要。逆周期因子对于遏制人民币单边走势有所帮助，但中国离实现更为灵活的汇率安排还有很长的路要走。随着经济规模和跨境活动的扩大，刚性汇率越来越不适宜、也越来越难以维持。资本流动趋于平衡，为提高汇率弹性提供了新的契机，相关举措可包括进一步扩大人民币汇率波动区间、取消相关行政和窗口指导、开放在岸外汇市场、丰富投资者结构等。

总之，我们预计一时人民币单边走强将转为较长时间的双向波动。一方面，中国经济基本面和结构性问题不足以支撑人民币单边走强。尤其，外国投资者对中国债务过高、增长放缓、房价高企等问题的担心并没有改变。人民币走强也为跨国公司利润汇出提供一个难得的时间窗口，将部分抵消国内企业结汇的影响。另一方面，人民币单边升值也不是决策者的意图。人民币相对强势是过去两个月出口连续放缓的重要原因之一。

值得注意的是，前8个月中国贸易顺差2737亿美元，实际上远低于去年同期的3384亿美元。在中美贸易摩擦升级、不确定性增加的情况下，人民币强势对出口的负面影响将体现得更为明显。此外，大量外汇流入会增加央行冲销的负担，重现外储快速增长的两难困境——何况，外汇储备已经连续七个月上涨。在去杠杆进程中，大规模资本流入会使流动性管理复杂化，重新带来金融套利活动。这些都是监管机构不希望看到的。人民币这一轮单向走强已经结束，市场需要开始考虑的是如何对应人民币双向波动的增加。

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